Margin of Safety: กรอบคิดสำหรับคนที่กลัวจ่ายแพงเกินไป

คำถามที่ผมเจอบ่อยที่สุดเวลาคุยเรื่องมูลค่ากิจการคือ ควรใช้ส่วนเผื่อความปลอดภัยกี่เปอร์เซ็นต์ดี มีคนบอก 20 มีคนบอก 30 มีคนบอก 50

คำถามนี้ฟังดูสมเหตุสมผล แต่มันมีสมมติฐานผิดซ่อนอยู่ข้างใน คือมันสมมติว่าส่วนเผื่อความปลอดภัยเป็นค่าคงที่ที่ใช้ได้กับทุกกิจการเหมือนกันหมด ทั้งที่ตามตรรกะดั้งเดิมของแนวคิดนี้ มันไม่ใช่ค่าคงที่เลย มันเป็นตัวแปรที่ควรผูกกับสิ่งอื่นโดยตรง

ที่มาที่คนมักจำผิด

Benjamin Graham และ David Dodd เสนอแนวคิดนี้ไว้ใน Security Analysis ปี 1934 และ Graham กลับมาขยายอีกครั้งใน The Intelligent Investor โดยให้เกียรติมันถึงขั้นตั้งชื่อบทสุดท้ายของหนังสือว่า Margin of Safety as the Central Concept of Investment

จุดที่คนมักจำผิดคือ Graham ไม่ได้เริ่มจากหุ้น เขาเริ่มจากตราสารหนี้

ในบริบทของพันธบัตร Graham วัดส่วนเผื่อความปลอดภัยจากอัตราส่วนความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ย เช่น ถ้ากิจการหนึ่งมีภาระดอกเบี้ยปีละ 100 ล้านบาท แต่ทำกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีได้ 500 ล้านบาท กำไรสามารถหดลงได้ถึง 80 เปอร์เซ็นต์ก่อนที่เจ้าหนี้จะเริ่มมีปัญหา ตัวเลข 80 เปอร์เซ็นต์นั้นคือส่วนเผื่อความปลอดภัยที่วัดได้อย่างเป็นรูปธรรม

เมื่อ Graham ย้ายแนวคิดนี้มาใช้กับหุ้น เขานิยามมันใหม่เป็นส่วนต่างระหว่างมูลค่าที่ประเมินได้กับราคาที่ต้องจ่าย แต่ตรรกะแกนยังเหมือนเดิมทุกประการ คือ ส่วนเผื่อคือพื้นที่ที่เรายอมให้ตัวเองคิดผิดได้โดยยังไม่เสียหาย

นิยามนี้สำคัญ เพราะมันบอกโดยนัยว่าขนาดของส่วนเผื่อควรผูกกับโอกาสที่เราจะคิดผิด ไม่ใช่ผูกกับตัวเลขมาตรฐานที่ใครสักคนพูดไว้

ส่วนเผื่อป้องกันความผิดพลาดจากอะไรบ้าง

การแยกแหล่งของความผิดพลาดออกเป็นสามกลุ่ม ช่วยให้เห็นชัดขึ้นว่าเรากำลังเผื่อไว้เพื่ออะไร

• 1. ประเมินมูลค่าผิดเพราะสมมติฐานผิด — เราคิดว่ากำไรจะโตปีละ 8 เปอร์เซ็นต์ แต่จริง ๆ โตแค่ 3 เปอร์เซ็นต์ หรือเราใช้อัตราคิดลดต่ำเกินไปเพราะประเมินความเสี่ยงของธุรกิจต่ำไป นี่คือความผิดพลาดที่เกิดจากตัวเราเอง

• 2. ข้อมูลที่ใช้ไม่สะท้อนความจริง — งบการเงินอาจมีรายการที่ตีมูลค่าไว้เกินจริง มีภาระผูกพันนอกงบดุล หรือคุณภาพของกำไรต่ำกว่าที่ตัวเลขบอก นี่คือความผิดพลาดที่มาจากอินพุต

• 3. อนาคตเปลี่ยนไปจริง ๆ — คู่แข่งรายใหม่เข้ามา กฎเกณฑ์เปลี่ยน เทคโนโลยีทดแทนเกิดขึ้น การประเมินของเราถูกต้อง ณ วันที่ทำ แต่โลกไม่ยอมอยู่นิ่ง นี่คือความผิดพลาดที่ไม่มีใครหลีกเลี่ยงได้

สังเกตว่าทั้งสามกลุ่มไม่มีข้อไหนเกี่ยวกับความผันผวนของราคาหุ้นเลย นี่คือความเข้าใจผิดที่พบบ่อยที่สุดข้อหนึ่ง คนจำนวนมากคิดว่าส่วนเผื่อความปลอดภัยมีไว้กันราคาลง แต่ในกรอบของ Graham มันไม่ได้มีไว้กันราคาลง มันมีไว้กันการที่เราประเมินมูลค่าธุรกิจผิด ราคาที่ลงไปหลังจากนั้นเป็นแค่อาการ ไม่ใช่โรค

ทำไมส่วนเผื่อจึงควรแปรผันตามธุรกิจ

ถ้าส่วนเผื่อคือพื้นที่รองรับความผิดพลาดในการประเมิน ก็ตามมาอย่างเป็นตรรกะว่ากิจการที่ประเมินยากกว่าต้องการพื้นที่รองรับมากกว่า

ในบทความเรื่อง DCF ผมยกตัวอย่างสมมติที่การขยับอัตราคิดลดกับอัตราการเติบโตระยะยาวเพียงเล็กน้อย ทำให้ผลคำนวณกระจายจากประมาณ 1,133 ถึง 1,783 ล้านบาท หรือกว้างราว 57 เปอร์เซ็นต์ ความกว้างของช่วงนั้นคือมาตรวัดความไม่แน่นอนที่จับต้องได้

ตรรกะที่ตามมาคือ กิจการที่ให้ช่วงกว้าง 57 เปอร์เซ็นต์ กับกิจการที่ให้ช่วงกว้างแค่ 15 เปอร์เซ็นต์ ไม่ควรใช้ส่วนเผื่อตัวเลขเดียวกัน เพราะระดับความมั่นใจในเลขกลางของทั้งสองกรณีต่างกันคนละเรื่อง

นี่คือเหตุผลที่ผมมองว่าคำถามว่าใช้กี่เปอร์เซ็นต์ดีเป็นคำถามที่ตั้งผิด คำถามที่ถูกกว่าคือ ธุรกิจนี้ประเมินยากแค่ไหน แล้วปล่อยให้คำตอบนั้นกำหนดขนาดของส่วนเผื่อเอง

ธุรกิจที่คาดเดาได้ ต่างจากที่คาดเดาไม่ได้ตรงไหน

ความสามารถในการคาดเดาไม่ใช่เรื่องของขนาดบริษัทหรือความมีชื่อเสียง มันมาจากคุณสมบัติเชิงโครงสร้างที่ตรวจสอบได้จากตัวเลขย้อนหลัง

ลักษณะของธุรกิจที่คาดเดาได้ค่อนข้างสูง

• รายได้เกิดซ้ำ มีสัญญาระยะยาว หรือลูกค้ากลับมาซื้อสม่ำเสมอโดยไม่ต้องกระตุ้นหนัก
• อัตรากำไรขั้นต้นทรงตัวในกรอบแคบตลอดห้าถึงสิบปี รวมถึงปีที่เศรษฐกิจแย่
• ต้นทุนหลักไม่ผูกกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่แกว่งแรง
• ความต้องการเงินลงทุนต่อรายได้ค่อนข้างคงที่ ไม่ต้องลงทุนก้อนใหญ่แบบไม่คาดฝัน
• โครงสร้างอุตสาหกรรมเปลี่ยนช้า ผู้เล่นรายใหญ่หน้าเดิมมาสิบปี
• ไม่พึ่งกฎเกณฑ์ภาครัฐข้อเดียวที่เปลี่ยนได้ในชั่วข้ามคืน

ลักษณะของธุรกิจที่คาดเดายาก

• กำไรแกว่งเป็นวัฏจักรกว้าง ปีดีกับปีแย่ต่างกันหลายเท่า
• รายได้ผูกกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ค่าระวาง หรือส่วนต่างราคาที่ควบคุมไม่ได้
• อุตสาหกรรมกำลังถูกเทคโนโลยีใหม่เข้ามาแทนที่
• ต้องลงทุนหนักต่อเนื่องเพื่อรักษาตำแหน่งเดิม ไม่ใช่เพื่อเติบโต
• โครงสร้างหนี้สูง ทำให้การเปลี่ยนแปลงเล็กน้อยที่ระดับกำไรจากการดำเนินงานถูกขยายเป็นการเปลี่ยนแปลงใหญ่ที่กำไรสุทธิ
• ประวัติผลประกอบการสั้นเกินกว่าจะเห็นว่าธุรกิจทำตัวยังไงในภาวะกดดัน

ในกรอบของ Graham ธุรกิจกลุ่มหลังไม่ได้แปลว่าไม่ควรศึกษา มันแปลว่าถ้าจะใช้กรอบนี้กับมัน ระดับส่วนเผื่อที่ตรรกะเรียกร้องจะสูงกว่ากลุ่มแรกอย่างมีนัยสำคัญ เพราะพื้นที่ที่เราต้องเผื่อไว้สำหรับความผิดพลาดของตัวเองกว้างกว่า

สี่จุดที่กรอบนี้ช่วยอะไรไม่ได้

ผมคิดว่าการรู้ขอบเขตของเครื่องมือสำคัญพอ ๆ กับการรู้วิธีใช้

• 1. ส่วนเผื่อบนสมมติฐานที่ผิดมีค่าเท่ากับศูนย์ — ถ้าประเมินมูลค่าไว้ 100 บาททั้งที่ความจริงคือ 40 บาท การเผื่อ 30 เปอร์เซ็นต์แล้วจ่าย 70 บาทก็ยังจ่ายเกินมูลค่าจริงเกือบเท่าตัว ส่วนเผื่อขยายพื้นที่ผิดพลาดได้ แต่ไม่ได้แก้การประเมินที่ผิดตั้งแต่ต้น

• 2. ไม่ป้องกันกิจการที่กำลังเสื่อมถอย — ถ้ามูลค่าที่แท้จริงลดลงเรื่อย ๆ ส่วนต่างที่เคยดูกว้างจะถูกกินหายไปเองตามเวลา นี่คือกลไกเดียวกับกับดัก P/E ต่ำที่ผมเขียนแยกไว้อีกบทความ

• 3. ไม่ใช่เครื่องมือจำกัดผลขาดทุนระยะสั้น — ส่วนเผื่อทำงานบนแกนมูลค่า ไม่ได้ทำงานบนแกนราคา ราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าอยู่แล้วสามารถต่ำลงไปได้อีกมากและนานกว่าที่ใครคาด

• 4. ไม่ทดแทนความเข้าใจธุรกิจ — Warren Buffett เปลี่ยนวิธีทำงานจากแนวซื้อของถูกล้วน ๆ ในยุคแรก มาให้น้ำหนักกับความได้เปรียบเชิงแข่งขันที่ยั่งยืนมากขึ้น เหตุผลตรงไปตรงมา คือคุณภาพของธุรกิจเองก็เป็นรูปแบบหนึ่งของส่วนเผื่อความปลอดภัย เพราะมันลดโอกาสที่การประเมินจะผิดตั้งแต่แรก

ผมเอาไปใช้จริงยังไง

ตอนที่ผมทำสเปรดชีตประเมินมูลค่า สิ่งที่ผมสังเกตเห็นในตัวเองคือ ผมมักจะได้เลขกลางออกมาหนึ่งตัว แล้วเอา 30 เปอร์เซ็นต์ไปลบจากเลขนั้น โดยไม่เคยถามตัวเองเลยว่าเลขกลางตัวนั้นน่าเชื่อถือแค่ไหน

พูดอีกแบบคือ ผมใช้ส่วนเผื่อเป็นพิธีกรรม ไม่ได้ใช้เป็นเครื่องมือ เพราะผมไม่มีข้อมูลว่าความไม่แน่นอนของกิจการนั้นกว้างแค่ไหน ผมมีแค่ตัวเลขเดียวที่โมเดลเดียวคายออกมา

นั่นคือโจทย์ที่ทำให้ผมสร้าง DAVI ขึ้นมา ผมอยากเห็นระเบียบวิธีของหลายสำนักคำนวณคู่ขนานกันบนกิจการเดียวกัน ทั้งฝั่งสินทรัพย์ตามแนว Graham (1934) ฝั่งกระแสเงินสดคิดลดตามกรอบของ John Burr Williams (1938) ฝั่งการเติบโตตามแนว Peter Lynch (1989) และฝั่งผลตอบแทนต่อทุนแบบ Joel Greenblatt แล้วให้ผลออกมาเป็นช่วงมูลค่าพร้อมสมมติฐานที่กางให้เห็นทุกตัว

ประโยชน์ที่ผมได้จริงไม่ใช่เลขกลาง แต่คือ ความกว้างของช่วง เพราะความกว้างนั้นเองที่บอกว่าความไม่แน่นอนของกิจการนี้อยู่ระดับไหน และเมื่อโมเดลสี่ตัวเห็นไม่ตรงกันมาก ผมก็รู้ว่ายังไม่ควรเชื่อเลขไหนมากเกินไป รวมถึงเลขที่ผมชอบที่สุด

สิ่งที่ผมต้องการจาก DAVI คือ ความเข้าใจว่าตัวเลขมาจากไหน ไม่ใช่ให้มันบอกว่าต้องทำอะไรกับหุ้นตัวไหน เพราะการตัดสินใจเป็นเรื่องของคนใช้ ส่วนหน้าที่ของเครื่องมือคือทำให้เห็นว่าความมั่นใจของเรามีฐานอยู่บนอะไรบ้าง

ลองดูได้ที่ DAVI ถ้าอยากเริ่มจากภาพรวมของสำนักคิดต่าง ๆ อ่านได้ที่ มูลค่าที่แท้จริงคืออะไร และรายละเอียดของการวัดความไม่แน่นอนด้วย sensitivity อยู่ที่ DCF แบบเข้าใจได้ ทำไมสมมติฐานสำคัญกว่าสูตร

เนื้อหานี้จัดทำเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ไม่ใช่การชี้นำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใด ผลคำนวณขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใช้และอาจคลาดเคลื่อน การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและตัดสินใจด้วยตนเอง