มูลค่าที่แท้จริงคืออะไร และทำไมมันถึงไม่เคยเป็นตัวเลขเดียว

คำถามที่ได้ยินบ่อยที่สุดเวลาพูดถึงการประเมินมูลค่าหุ้น คือ ตกลงหุ้นตัวนี้มูลค่าที่แท้จริงเท่าไหร่

คำถามนี้ฟังดูตรงไปตรงมา แต่มันตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ผิดตั้งแต่ต้น คือสมมติว่ามูลค่าที่แท้จริงเป็นตัวเลขตัวเดียวที่ซ่อนอยู่ที่ไหนสักแห่ง รอให้ใครสักคนคำนวณเจอ

ความจริงคือมูลค่าที่แท้จริงไม่ใช่ข้อเท็จจริง แต่เป็น ผลลัพธ์ของสมมติฐาน เปลี่ยนสมมติฐาน ตัวเลขก็เปลี่ยน และเนื่องจากไม่มีใครรู้อนาคต สมมติฐานจึงไม่มีวันมีคำตอบเดียว

นิยามที่ใช้งานได้

มูลค่าที่แท้จริงคือมูลค่าปัจจุบันของเงินสดทั้งหมดที่ธุรกิจจะสร้างได้ตลอดอายุของมัน

นิยามนี้มาจากแนวคิดของ John Burr Williams ในปี 1938 และเป็นรากของทุกโมเดลที่ใช้กันจนถึงวันนี้ สิ่งที่นิยามนี้บอกเราคือ ราคาหุ้นในตลาดกับมูลค่าของธุรกิจเป็นคนละเรื่องกัน ราคาคือสิ่งที่คุณจ่าย มูลค่าคือสิ่งที่ธุรกิจจะให้กลับมา

ปัญหาอยู่ที่คำว่า จะสร้างได้ เพราะมันอยู่ในอนาคต

ทำไมผลลัพธ์ถึงเป็นช่วง ไม่ใช่จุด

ลองดูโครงสร้างของการคำนวณแบบคิดลดกระแสเงินสด ซึ่งต้องใส่สมมติฐานอย่างน้อยสามตัว

• อัตราการเติบโตของกระแสเงินสด ในอีกห้าถึงสิบปีข้างหน้า
• อัตราคิดลด ที่สะท้อนความเสี่ยงและต้นทุนของเงิน
• มูลค่าปลายทาง หลังจากช่วงที่เราพยากรณ์ได้

สมมติฐานสามตัวนี้ไม่มีตัวไหนที่รู้ได้แน่นอน และที่สำคัญกว่านั้นคือ ผลลัพธ์อ่อนไหวต่อมันมาก ขยับอัตราคิดลดขึ้นลงหนึ่งเปอร์เซ็นต์ มูลค่าที่ได้อาจต่างกันหลายสิบเปอร์เซ็นต์ โดยเฉพาะกับธุรกิจที่กระแสเงินสดส่วนใหญ่อยู่ไกลออกไปในอนาคต

นี่คือเหตุผลที่การตอบว่า มูลค่าที่แท้จริงคือ 87.50 บาท เป็นคำตอบที่ดูแม่นยำเกินกว่าที่ข้อมูลจะรองรับได้ ตัวเลขทศนิยมสองตำแหน่งสร้างความรู้สึกมั่นใจที่ไม่มีอะไรมารองรับ

ความแม่นยำที่ปลอมตัวมาเป็นความถูกต้อง คือความเสี่ยงที่มองไม่เห็นที่สุดในการประเมินมูลค่า

การอ่านผลลัพธ์เป็นช่วงจึงซื่อสัตย์กว่า เช่น ผลคำนวณให้ช่วงมูลค่าอยู่ระหว่าง 70 ถึง 105 บาท ภายใต้สมมติฐานชุดนี้ ช่วงที่กว้างไม่ได้แปลว่าคำนวณไม่เก่ง แต่แปลว่าอนาคตของธุรกิจนั้นคาดเดาได้ยาก ซึ่งเป็นข้อมูลที่มีประโยชน์ในตัวมันเอง

สามตระกูลของวิธีคำนวณ และข้อจำกัดของแต่ละแบบ

หนึ่ง วิธีอิงสินทรัพย์

มองว่าธุรกิจมีค่าเท่ากับสิ่งที่มันถืออยู่ หักหนี้ออก แนวคิดนี้ย้อนไปถึง Benjamin Graham ในปี 1934 ซึ่งเสนอเกณฑ์อย่าง Net Current Asset Value

• เหมาะกับ ธุรกิจที่มีสินทรัพย์จับต้องได้เยอะ เช่น อสังหาริมทรัพย์ กิจการที่กำลังจะเลิก
• ข้อจำกัด ประเมินธุรกิจที่มูลค่าอยู่ในแบรนด์ ซอฟต์แวร์ หรือเครือข่ายลูกค้าได้ต่ำกว่าความจริงมาก

สอง วิธีอิงกำไร

ใช้ตัวคูณกับกำไรหรือกระแสเงินสด เช่น อัตราส่วนราคาต่อกำไร เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีตของตัวมันเองหรือของอุตสาหกรรม

• เหมาะกับ ธุรกิจที่กำไรค่อนข้างสม่ำเสมอ คาดเดาได้
• ข้อจำกัด ตัวคูณสะท้อนอารมณ์ตลาดปนอยู่ด้วย และใช้ไม่ได้เลยกับธุรกิจที่ยังขาดทุนหรือกำไรผันผวนตามวัฏจักร

สาม วิธีคิดลดกระแสเงินสด

คำนวณกระแสเงินสดในอนาคตแล้วคิดกลับมาเป็นมูลค่าวันนี้

• เหมาะกับ ธุรกิจที่กระแสเงินสดพอจะพยากรณ์ได้ และเราเข้าใจโมเดลธุรกิจจริง
• ข้อจำกัด อ่อนไหวต่อสมมติฐานสูงมาก จนบางครั้งกลายเป็นเครื่องมือยืนยันความเชื่อที่มีอยู่ก่อนแล้ว

ข้อสรุปที่สำคัญคือ ไม่มีวิธีไหนถูกที่สุด แต่ละวิธีตอบคำถามคนละข้อ การดูหลายวิธีพร้อมกันแล้วเห็นว่าผลลัพธ์ไปทางเดียวกันหรือขัดแย้งกัน มีประโยชน์มากกว่าการหาเลขเดียวจากวิธีเดียว

สิ่งที่ควรอ่านจากผลคำนวณ

เมื่อได้ช่วงมูลค่ามาแล้ว สิ่งที่มันบอกได้คือความสัมพันธ์เชิงพรรณนาระหว่างราคากับช่วงนั้น

• ราคาอยู่ ต่ำกว่าพื้นของช่วง แปลว่าตลาดกำลังคิดต่างจากสมมติฐานของคุณ คำถามถัดไปคือใครมองพลาด
• ราคาอยู่ ในช่วง แปลว่าราคาสอดคล้องกับสมมติฐานที่ใช้ ไม่มีข้อมูลใหม่จากมุมนี้
• ราคาอยู่ สูงกว่าเพดานของช่วง แปลว่าตลาดกำลังคาดหวังการเติบโตมากกว่าที่สมมติฐานของคุณรองรับ

สังเกตว่าทั้งสามข้อไม่ได้บอกว่าต้องทำอะไร มันบอกแค่ว่าราคาปัจจุบันสะท้อนความคาดหวังแบบไหน ส่วนที่เหลือคือการหาว่าความคาดหวังนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่ ซึ่งต้องใช้ความเข้าใจธุรกิจ ไม่ใช่สูตรคำนวณ

ส่วนเผื่อความปลอดภัย

Graham เสนอแนวคิด Margin of Safety ไว้ว่า เนื่องจากเรารู้ว่าการคำนวณของเราผิดได้ เราจึงควรเผื่อระยะห่างระหว่างราคากับมูลค่าที่คำนวณได้

ประเด็นที่ลึกกว่านั้นคือ ขนาดของส่วนเผื่อควรแปรผันตามความไม่แน่นอนของธุรกิจ ธุรกิจที่กระแสเงินสดสม่ำเสมอมาสิบปีต้องการส่วนเผื่อน้อยกว่าธุรกิจที่เพิ่งเริ่มมีกำไรปีแรก คนที่ใช้ตัวเลขส่วนเผื่อเดียวกันกับทุกธุรกิจ กำลังบอกว่าธุรกิจทุกแบบไม่แน่นอนเท่ากัน ซึ่งไม่จริง

ผมเอาไปใช้จริงยังไง

เวลาผมดูหุ้นตัวหนึ่ง สิ่งที่ผมอยากเห็นไม่ใช่เลขเดียว แต่คือโมเดลหลายตัวเรียงกันให้เห็นพร้อมกัน ว่าแต่ละสำนักคิดให้ช่วงมูลค่าเท่าไหร่ และสมมติฐานที่ใช้คืออะไร เพราะจุดที่โมเดลขัดแย้งกันมักเป็นจุดที่มีอะไรน่าสนใจซ่อนอยู่

การทำแบบนั้นด้วยสเปรดชีตใช้เวลานานมากต่อหุ้นหนึ่งตัว และแทบเป็นไปไม่ได้ถ้าอยากเทียบหลายสิบตัว

[DAVI](/davi) สร้างขึ้นเพื่อแก้ปัญหานี้ คือคำนวณหลายโมเดลบนหุ้นตัวเดียวกัน แสดงเป็นช่วงมูลค่าพร้อมที่มาของสมมติฐาน และอ้างอิงระเบียบวิธีของแต่ละสำนักไว้ให้ตรวจสอบได้ จุดประสงค์คือให้ผู้ใช้เข้าใจว่าตัวเลขมาจากไหน ไม่ใช่ให้เชื่อตัวเลข

ถ้าคุณสนใจแนวคิดเรื่องการวางระบบให้ข้อมูลใช้งานได้จริง อ่านต่อได้ที่ [Second Brain ที่ใช้ได้จริง](/blog/building-a-second-brain-in-practice)

เนื้อหานี้จัดทำเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ไม่ใช่การชี้นำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใด ผลคำนวณทั้งหมดขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใช้และอาจคลาดเคลื่อนจากความเป็นจริง การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและตัดสินใจด้วยตนเอง