P/E ต่ำเท่ากับถูก จริงหรือ: สี่กับดักที่ตัวเลขนี้ไม่เคยบอก

มีคำถามหนึ่งที่ทำให้ผมกลับมาคิดใหม่ทั้งกระบวนเมื่อหลายปีก่อน คือ ถ้าหุ้นที่ P/E 5 เท่าคือของถูกจริง ทำไมตลาดถึงยอมปล่อยให้มันถูกอยู่อย่างนั้น

ตลาดไม่ได้ฉลาดเสมอไป แต่ตลาดก็ไม่ได้โง่บ่อยขนาดที่จะปล่อยของดีราคาหนึ่งในสามให้วางอยู่เฉย ๆ เป็นปี ๆ โดยไม่มีเหตุผล ส่วนใหญ่แล้วเมื่อ P/E ต่ำผิดปกติ ตลาดกำลังพูดอะไรบางอย่างเกี่ยวกับ ตัวหาร ไม่ใช่เกี่ยวกับตัวตั้ง

P/E คืออัตราส่วนที่ซ่อนสมมติฐานไว้ข้างใน

P/E คือ ราคาต่อหุ้น หารด้วย กำไรต่อหุ้น ตรงไปตรงมาในการคำนวณ แต่การตีความมันมีสมมติฐานซ่อนอยู่สองข้อที่แทบไม่มีใครพูดออกมา

• สมมติฐานที่ 1 — กำไรที่ใช้เป็นตัวหาร คือระดับกำไรที่ธุรกิจนี้ทำได้ตามปกติ ไม่ใช่ตัวเลขบังเอิญ
• สมมติฐานที่ 2 — โครงสร้างเงินทุนของบริษัทเทียบเคียงกันได้กับบริษัทที่เราเอามาเปรียบเทียบ

ถ้าสมมติฐานใดข้อหนึ่งไม่จริง ตัวเลข P/E จะยังคำนวณได้ปกติ แต่ความหมายของมันจะเปลี่ยนไปทั้งหมด และนี่คือสาเหตุที่ทำให้กับดักสี่แบบข้างล่างเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า

กับดักที่หนึ่ง กำไรที่จุดสูงสุดของวัฏจักร

ธุรกิจที่รายได้ผูกกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์ อัตราค่าระวางเรือ ส่วนต่างค่าการกลั่น หรือวัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ มีลักษณะร่วมกันอย่างหนึ่ง คือกำไรของมันไม่ได้แกว่งเป็นเส้นตรง แต่แกว่งเป็นคลื่นใหญ่ ปีที่ดีอาจกำไรมากกว่าปีที่แย่ห้าถึงสิบเท่า

เมื่ออยู่ที่ยอดคลื่น ตัวหารของ P/E จะใหญ่ผิดปกติ ทำให้อัตราส่วนออกมาต่ำผิดปกติตามไปด้วย ลองดูตัวอย่างสมมติที่ไม่อ้างอิงบริษัทจริง

• ราคาหุ้น 50 บาท กำไรปีพีค 10 บาทต่อหุ้น ได้ P/E เท่ากับ 5 เท่า ดูถูกมาก
• แต่กำไรเฉลี่ยตลอดสิบปีของธุรกิจนี้คือ 3 บาทต่อหุ้น ถ้าใช้ตัวเลขนั้น P/E จะเท่ากับ 16.7 เท่า ซึ่งเปลี่ยนภาพไปคนละเรื่อง

นี่คือเหตุผลที่ Graham และ Dodd ชี้ไว้ตั้งแต่ Security Analysis ปี 1934 ว่าให้ใช้กำไรเฉลี่ยย้อนหลังหลายปี ไม่ใช่กำไรปีล่าสุด แนวคิดนี้ถูกพัฒนาต่อโดย Robert Shiller จนกลายเป็น CAPE หรือ Cyclically Adjusted P/E ซึ่งใช้กำไรเฉลี่ยสิบปีปรับด้วยเงินเฟ้อเป็นตัวหาร

สิ่งที่ทำให้กับดักนี้อันตรายเป็นพิเศษ คือมันมักมาพร้อมกับข่าวดี ปีที่กำไรพีคคือปีที่ผลประกอบการสวยที่สุด บทวิเคราะห์เชียร์มากที่สุด และ P/E ต่ำที่สุดพร้อมกัน ทั้งสามอย่างเกิดขึ้นในเวลาเดียวกัน

กับดักที่สอง รายการพิเศษครั้งเดียว

กำไรสุทธิที่ปรากฏในงบกำไรขาดทุนรวมทุกอย่างที่เกิดขึ้นในงวดนั้น รวมถึงสิ่งที่จะไม่เกิดขึ้นอีก เช่น

• กำไรจากการขายที่ดินหรืออาคารที่ถือมานาน
• กำไรจากการขายเงินลงทุนในบริษัทร่วม
• การกลับรายการค่าเผื่อการด้อยค่าที่เคยตั้งไว้
• รายได้จากการชนะคดีความหรือเงินชดเชยประกัน
• ผลของการตีมูลค่าสินทรัพย์ใหม่ตามมาตรฐานบัญชี

รายการเหล่านี้ทำให้กำไรสุทธิของปีนั้นพองขึ้นทันที และ P/E ที่คำนวณจากกำไรก้อนนั้นจะต่ำลงทันทีเช่นกัน แต่ปีถัดไปเมื่อไม่มีรายการพิเศษ กำไรจะกลับลงมาที่ระดับเดิม และ P/E จะเด้งกลับขึ้นไปโดยที่ราคาหุ้นไม่ต้องขยับเลย

วิธีตรวจสอบตรงไปตรงมา คือเปิดหมายเหตุประกอบงบการเงินและไล่ดูว่ากำไรก้อนนี้มาจากไหน แล้วลองคำนวณ P/E ใหม่โดยตัดรายการที่ไม่เกิดซ้ำออกไป ถ้าตัวเลขเปลี่ยนจาก 6 เท่าเป็น 18 เท่า เราก็ได้คำตอบแล้วว่าความถูกที่เห็นนั้นมาจากไหน

กับดักที่สาม ธุรกิจที่กำลังถดถอยจริง

นี่คือกับดักที่เจ็บที่สุด เพราะกำไรในตัวหารไม่ได้ผิดปกติเลย มันเป็นกำไรจริงจากการดำเนินงานจริง แต่มันคือกำไรที่กำลังจะหายไป

เมื่อตลาดเชื่อว่ากำไรของธุรกิจหนึ่งจะลดลงอย่างถาวร ไม่ว่าจะเพราะเทคโนโลยีเปลี่ยน กฎเกณฑ์เปลี่ยน พฤติกรรมผู้บริโภคเปลี่ยน หรือมีคู่แข่งรูปแบบใหม่เข้ามา ตลาดจะกดราคาลงล่วงหน้า ผลคือ P/E ต่ำ ไม่ใช่เพราะราคาถูก แต่เพราะตลาดกำลังคิดลดกำไรอนาคตที่เชื่อว่าจะไม่มีอยู่แล้ว

Peter Lynch เขียนไว้ใน One Up on Wall Street ปี 1989 ในทำนองว่าการซื้อกิจการที่กำลังเสื่อมถอยเพียงเพราะมันดูถูก เป็นวิธีเสียเงินที่มีประสิทธิภาพมาก เพราะสิ่งที่ดูถูกวันนี้จะดูแพงขึ้นเรื่อย ๆ ในขณะที่ราคาลดลง เนื่องจากตัวหารหดเร็วกว่าตัวตั้ง

สิ่งที่ช่วยแยกแยะได้ คือดูแนวโน้มหลายปีแทนจุดเดียว เช่น รายได้เติบโตหรือหดตัวติดต่อกันกี่ปี อัตรากำไรขั้นต้นทรงตัวหรือถูกบีบลงทุกปี ส่วนแบ่งตลาดขยับไปทางไหน ค่าใช้จ่ายการตลาดต่อยอดขายต้องเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อรักษายอดเดิมหรือไม่ ถ้าคำตอบชี้ไปทางเดียวกันหมด ตัวเลข P/E ต่ำนั้นอาจกำลังทำหน้าที่อย่างถูกต้องแล้ว

กับดักที่สี่ หนี้ที่ทำให้ตัวเลขหลอกตา

กับดักนี้ต่างจากสามข้อแรก เพราะมันไม่ได้เกิดจากตัวหารผิดปกติ แต่เกิดจากตัวตั้งวัดไม่ครบ

ราคาหุ้นสะท้อนเฉพาะมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น มันไม่ได้รวมหนี้ที่บริษัทแบกอยู่ แต่ถ้าเราจะซื้อทั้งกิจการจริง ๆ เราต้องรับหนี้ก้อนนั้นมาด้วย ดังนั้นการเปรียบเทียบสองบริษัทด้วย P/E เพียงอย่างเดียว โดยที่บริษัทหนึ่งไม่มีหนี้และอีกบริษัทมีหนี้เท่ากับมูลค่าตลาดของตัวเอง เป็นการเปรียบเทียบที่ไม่สมมาตรตั้งแต่ต้น

ลองดูตัวอย่างสมมติสองบริษัทที่ทำกำไรจากการดำเนินงานเท่ากันคือ 100 ล้านบาท

• บริษัท ก — มูลค่าตลาด 800 ล้านบาท ไม่มีหนี้ ไม่มีเงินสด กำไรสุทธิ 80 ล้านบาท ได้ P/E 10 เท่า
• บริษัท ข — มูลค่าตลาด 400 ล้านบาท มีหนี้สุทธิ 600 ล้านบาท ดอกเบี้ยจ่าย 30 ล้านบาท กำไรสุทธิ 56 ล้านบาท ได้ P/E ประมาณ 7.1 เท่า

ถ้าดูแค่ P/E บริษัท ข ดูถูกกว่าชัดเจน แต่ถ้าคิดว่าการซื้อทั้งกิจการต้องจ่ายเท่าไร บริษัท ก ต้องใช้เงิน 800 ล้านบาทเพื่อได้กำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษี 100 ล้านบาท คิดเป็น EV/EBIT 8 เท่า ส่วนบริษัท ข ต้องใช้ 400 บวก 600 เท่ากับ 1,000 ล้านบาท เพื่อได้กำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีก้อนเดียวกัน คิดเป็น EV/EBIT 10 เท่า

พอเปลี่ยนมุมมอง อันดับกลับด้านทันที

ทำไม EV/EBIT ถึงเป็นเครื่องตรวจสอบที่ดี

Enterprise Value คือ มูลค่าตลาดของส่วนผู้ถือหุ้น บวก หนี้สินที่มีดอกเบี้ย ลบ เงินสดและรายการเทียบเท่า พูดง่าย ๆ คือ ราคาที่ต้องจ่ายเพื่อเป็นเจ้าของกิจการทั้งก้อนโดยไม่สนใจว่าใครออกเงินส่วนไหน

EBIT คือกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษี ซึ่งเป็นกำไรที่เกิดขึ้นก่อนที่โครงสร้างเงินทุนจะเข้ามามีบทบาท

เมื่อจับสองตัวนี้มาหารกัน เราจะได้อัตราส่วนที่ เป็นกลางต่อโครงสร้างหนี้ ทำให้เปรียบเทียบข้ามบริษัทได้อย่างยุติธรรมกว่า Joel Greenblatt เลือกใช้ EV/EBIT เป็นหนึ่งในสองตัวแปรของ Magic Formula ใน The Little Book That Beats the Market ด้วยเหตุผลนี้โดยตรง

ข้อจำกัดของ EV/EBIT ก็มี มันไม่ได้แก้กับดักสามข้อแรกเลย ถ้า EBIT เองอยู่ที่จุดพีคของวัฏจักร EV/EBIT ก็ต่ำหลอกตาได้เหมือนกัน มันไม่เหมาะกับสถาบันการเงินเพราะดอกเบี้ยคือธุรกิจหลัก และมันไม่สะท้อนความต้องการเงินลงทุนต่อเนื่องของธุรกิจที่ต้องเปลี่ยนเครื่องจักรบ่อย

ประโยชน์ของมันจึงไม่ใช่การเป็นอัตราส่วนที่ถูกต้องกว่า แต่เป็นการเป็น มุมที่สอง ที่ทำให้เราเห็นว่าอันดับความถูกแพงเปลี่ยนไปไหมเมื่อเปลี่ยนวิธีมอง ถ้าเปลี่ยนแล้วอันดับพลิก แปลว่ามีเรื่องเกี่ยวกับหนี้ที่ต้องทำความเข้าใจก่อน

ผมเอาไปใช้จริงยังไง

สิ่งที่ผมได้เรียนรู้จากการเจอกับดักพวกนี้ด้วยตัวเอง คือปัญหาไม่ได้อยู่ที่ P/E เป็นตัวเลขที่แย่ ตรงกันข้าม มันเป็นอัตราส่วนที่สื่อสารได้ดีมากในหนึ่งตัวเลข ปัญหาอยู่ที่การใช้ตัวเลขเดียวแล้วหยุดคิดต่อ

เวลาที่ผมนั่งทำสเปรดชีต ผมพบว่าตัวเองมักจะคำนวณโมเดลแรกที่ให้คำตอบตรงกับสิ่งที่ตั้งใจไว้ล่วงหน้าแล้วก็หยุด ซึ่งเป็นอคติที่ยากจะเห็นเมื่ออยู่คนเดียวกับสเปรดชีต วิธีเดียวที่ผมหาเจอที่ช่วยได้จริง คือบังคับให้ตัวเองเห็นผลลัพธ์จากหลายวิธีพร้อมกันบนหน้าจอเดียว โดยไม่ต้องเลือกว่าจะดูอันไหนก่อน

นั่นคือโจทย์ที่ผมสร้าง DAVI ขึ้นมาแก้ มันคำนวณด้วยระเบียบวิธีของหลายสำนักไปพร้อมกัน ทั้งฝั่งสินทรัพย์ตามแนว Graham (1934) ฝั่งกระแสเงินสดคิดลดตามกรอบของ John Burr Williams (1938) ฝั่งการเติบโตตามแนว Peter Lynch (1989) และฝั่งผลตอบแทนต่อทุนแบบ Greenblatt แล้วสรุปออกมาเป็นช่วงมูลค่าแทนที่จะเป็นตัวเลขเดียว พร้อมกางสมมติฐานของแต่ละโมเดลให้เห็นว่ามาจากไหน

สิ่งที่ผมอยากได้จาก DAVI คือ ความเข้าใจว่าตัวเลขมาจากไหน ไม่ใช่ให้มันบอกว่าต้องทำอะไรกับหุ้นตัวไหน เพราะเวลาที่โมเดลกำไรกับโมเดลสินทรัพย์ให้คำตอบห่างกันมาก นั่นแหละคือจุดที่ควรลงไปอ่านงบจริง ไม่ใช่จุดที่ควรรีบสรุป

ลองดูได้ที่ DAVI และถ้าอยากเข้าใจภาพใหญ่ว่าการประเมินมูลค่ามีกี่สำนักและต่างกันยังไง ผมเขียนไว้ที่ มูลค่าที่แท้จริงคืออะไร ส่วนข้อจำกัดของสูตรเชิงสินทรัพย์ที่เก่าแก่ที่สุด อยู่ใน Graham Number และเส้นที่มันข้ามไม่ได้

เนื้อหานี้จัดทำเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ไม่ใช่การชี้นำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใด ผลคำนวณขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใช้และอาจคลาดเคลื่อน การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและตัดสินใจด้วยตนเอง