Graham Number: สูตรปี 1934 ที่ยังใช้ได้ และเส้นที่มันข้ามไม่ได้

"Graham Number คำนวณออกมาได้ 42 บาท ราคาตลาดอยู่ที่ 30 บาท แปลว่าหุ้นตัวนี้ถูกใช่ไหม" — คำถามลักษณะนี้ผมเจอบ่อยมาก และปัญหาไม่ได้อยู่ที่คณิตศาสตร์ เพราะเลข 42 นั้นคำนวณถูกต้องทุกทศนิยม ปัญหาอยู่ที่ว่าเราเข้าใจผิดตั้งแต่ต้นว่าเลขตัวนั้นกำลังตอบคำถามอะไร

Graham Number ไม่ได้ตอบคำถามว่า "ธุรกิจนี้มีมูลค่าเท่าไร" มันตอบคำถามที่แคบกว่านั้นมาก และการรู้ว่ามันแคบตรงไหน คือความต่างระหว่างคนที่ใช้เครื่องมือเป็นกับคนที่ถูกเครื่องมือใช้

สูตรที่เกิดขึ้นจากซากปรักหักพัง

Benjamin Graham เขียน Security Analysis ร่วมกับ David Dodd ในปี 1934 ห้าปีหลังตลาดหุ้นสหรัฐพังทลายในปี 1929 บริบทตรงนี้สำคัญมาก เพราะ Graham ไม่ได้เขียนหนังสือเล่มนั้นในฐานะนักวิชาการที่มองตลาดจากหอคอย เขาเป็นคนที่เสียเงินของตัวเองและของลูกค้าไปกับ crash รอบนั้น สิ่งที่เขาพยายามสร้างจึงไม่ใช่ระบบทำกำไรสูงสุด แต่เป็นระบบที่ทำให้ไม่ขาดทุนหนักซ้ำอีก

ต่อมาในปี 1949 Graham เขียน The Intelligent Investor สำหรับคนทั่วไป และในบทที่ว่าด้วยการเลือกหลักทรัพย์ของ "นักลงทุนเชิงรับ" เขาวางเกณฑ์เชิงตัวเลขไว้สองข้อ คือ ราคาต่อกำไรไม่ควรเกิน 15 เท่าของกำไรเฉลี่ยสามปีล่าสุด และราคาต่อมูลค่าทางบัญชีไม่ควรเกิน 1.5 เท่า

จากนั้นเขาเพิ่มข้อยืดหยุ่นที่กลายเป็นหัวใจของสูตร คือ ตัวเลขทั้งสองไม่จำเป็นต้องผ่านแยกกัน ขอแค่ผลคูณของทั้งสองไม่เกิน 15 คูณ 1.5 หรือเท่ากับ 22.5 ก็ถือว่าอยู่ในกรอบ นั่นแปลว่าบริษัทที่ซื้อขายที่ P/E 20 เท่า แต่ P/BV เพียง 1.1 เท่า ก็ยังผ่านเกณฑ์ เพราะ 20 คูณ 1.1 เท่ากับ 22 ซึ่งต่ำกว่า 22.5

แกะสูตรออกมาทีละชั้น

จากเงื่อนไข ราคา หารด้วย EPS คูณ ราคา หารด้วย BVPS ไม่เกิน 22.5 เราย้ายข้างจะได้ ราคายกกำลังสอง ไม่เกิน 22.5 คูณ EPS คูณ BVPS

ถอดรากที่สองทั้งสองข้าง ก็ได้สิ่งที่คนรุ่นหลังเรียกว่า Graham Number

Graham Number = รากที่สองของ (22.5 × EPS × BVPS)

ข้อสังเกตแรกที่คนมักมองข้าม คือ Graham เองไม่เคยเขียนสูตรนี้ในรูปนี้ เขาเขียนเป็นเงื่อนไขการคัดกรอง คนรุ่นหลังต่างหากที่จัดรูปใหม่ให้กลายเป็น "ราคาหนึ่งราคา" และการจัดรูปนั้นเองที่ทำให้คนจำนวนมากเข้าใจผิดว่ามันคือมูลค่าที่แท้จริง ทั้งที่โดยธรรมชาติของมันคือ เพดานของการคัดกรอง ไม่ใช่ผลลัพธ์ของการประเมินมูลค่า

ลองดูตัวอย่างสมมติ ไม่อ้างอิงบริษัทจริงใด สมมติกิจการหนึ่งมี EPS 4 บาท และ BVPS 30 บาท

• ขั้นที่ 1 — 22.5 คูณ 4 คูณ 30 เท่ากับ 2,700
• ขั้นที่ 2 — รากที่สองของ 2,700 เท่ากับประมาณ 51.96 บาท

ทีนี้สมมติกำไรตกลงเหลือ EPS 3 บาท โดย BVPS เท่าเดิม จะได้ 22.5 คูณ 3 คูณ 30 เท่ากับ 2,025 และรากที่สองเท่ากับ 45 บาท

สังเกตว่ากำไรหายไป 25 เปอร์เซ็นต์ แต่ตัวเลขเพดานลดลงเพียงประมาณ 13 เปอร์เซ็นต์ นี่คือผลของการถอดรากที่สอง มันบีบความผันผวนของอินพุตให้เบาลงครึ่งหนึ่งโดยอัตโนมัติ ซึ่งเป็นได้ทั้งข้อดีและข้อเสีย ข้อดีคือมันไม่แกว่งตามกำไรรายไตรมาสจนใช้งานไม่ได้ ข้อเสียคือมันทำให้การเสื่อมถอยจริงของธุรกิจดูไม่รุนแรงเท่าที่เป็น

ธุรกิจแบบไหนที่สูตรนี้ยังพูดความจริง

Graham Number ตั้งอยู่บนสมมติฐานเงียบข้อหนึ่งที่ต้องพูดออกมาให้ชัด คือ มูลค่าทางบัญชีต้องสะท้อนกำลังการหารายได้จริงของกิจการ

สมมติฐานนี้จะเป็นจริงเมื่อสินทรัพย์ที่สร้างกำไรถูกบันทึกอยู่ในงบดุลจริง ๆ เช่น

• ธนาคารและสถาบันการเงิน ที่สินทรัพย์คือพอร์ตสินเชื่อซึ่งตีมูลค่าได้ค่อนข้างตรง
• ธุรกิจประกัน ที่มีพอร์ตลงทุนเป็นแกน
• อสังหาริมทรัพย์ ที่ดิน อาคาร โรงแรม
• สาธารณูปโภคและโครงสร้างพื้นฐาน ที่รายได้ผูกกับสินทรัพย์ถาวรโดยตรง
• เดินเรือ โรงกลั่น ปิโตรเคมี วัสดุก่อสร้าง ที่เครื่องจักรและกำลังการผลิตคือหัวใจ

ในกลุ่มเหล่านี้ ถ้า BVPS บอกว่าหุ้นละ 30 บาท มันมักจะหมายถึงมีของจริงมูลค่าประมาณนั้นรองรับอยู่ และเมื่ออินพุตมีความหมาย เอาต์พุตก็มีความหมายตาม

สี่จุดที่สูตรนี้ข้ามไม่ได้

• 1. งบบัญชีไม่บันทึกสินทรัพย์ไม่มีตัวตนที่บริษัทสร้างเอง — ภายใต้มาตรฐานการบัญชีที่ใช้กันทั่วโลก รวมถึงมาตรฐานไทย ค่าใช้จ่ายด้านวิจัยและพัฒนา การสร้างแบรนด์ การพัฒนาซอฟต์แวร์ภายใน ส่วนใหญ่ถูกบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายในงวดที่เกิด ไม่ได้ขึ้นเป็นสินทรัพย์ ผลคือบริษัทที่ลงทุนหนักในสิ่งเหล่านี้จะมี BVPS ต่ำเทียม และมี EPS ต่ำเทียมไปพร้อมกัน สูตรที่คูณสองตัวนี้เข้าด้วยกันจึงถูกกดลงสองชั้น ทำให้เพดานต่ำจนแทบไม่มีบริษัทกลุ่มนี้ผ่านเลย ไม่ว่าธุรกิจจะดีแค่ไหน

• 2. ไม่มีที่ว่างให้การเติบโต — สูตรใช้ภาพนิ่งของปีเดียว ไม่มีตัวแปรใดแทนอัตราการเติบโต กิจการที่กำไรจะโตปีละ 15 เปอร์เซ็นต์ต่อเนื่องสิบปี กับกิจการที่กำไรจะทรงตัวไปตลอด ถ้าวันนี้มี EPS และ BVPS เท่ากัน ก็จะได้เลขเดียวกันเป๊ะ ซึ่งขัดกับสามัญสำนึกทางการเงินอย่างชัดเจน

• 3. ไม่แยกคุณภาพของกำไร — EPS ที่มาจากการขายที่ดินครั้งเดียว กับ EPS ที่มาจากการดำเนินงานปกติ มีน้ำหนักเท่ากันในสายตาของสูตร กำไรพิเศษก้อนใหญ่ปีเดียวสามารถดันเพดานให้สูงขึ้นจนดูเหมือนราคาตลาดต่ำกว่ามาก ทั้งที่ความสามารถในการทำกำไรจริงไม่ได้เปลี่ยน

• 4. ไม่มองโครงสร้างทุน — บริษัทที่ก่อหนี้มาซื้อหุ้นคืนจำนวนมากจะมีส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง บางรายลดจนติดลบ ซึ่งทำให้สูตรคำนวณไม่ได้เลย ทั้งที่กิจการอาจยังสร้างกระแสเงินสดได้ดี ในทางกลับกัน บริษัทที่มีเงินสดกองใหญ่โดยไม่ได้ใช้ทำอะไร จะได้ BVPS สูงและได้เพดานสูงตามไปด้วย ทั้งที่เงินสดนั้นไม่ได้สร้างผลตอบแทนอะไร

Graham เองก็รู้ว่าสูตรมีอายุ

สิ่งที่ผมคิดว่าน่าสนใจที่สุดคือ ในปี 1976 ไม่นานก่อนเสียชีวิต Graham ให้สัมภาษณ์ลงวารสาร Financial Analysts Journal และพูดตรง ๆ ว่าเขาไม่ได้เชื่อในการวิเคราะห์หลักทรัพย์รายตัวแบบละเอียดยิบเหมือนที่เคยเขียนไว้ในปี 1934 อีกแล้ว เพราะตลาดเปลี่ยนไปมาก มีคนทำงานแบบนี้เยอะขึ้นมหาศาล และส่วนต่างที่เคยหาได้ง่ายก็หายไป เขาเสนอให้ใช้กฎเชิงระบบง่าย ๆ ไม่กี่ข้อแทน

คนที่สร้างสูตรบอกเองว่าสูตรมีบริบท คนที่ใช้สูตรต่างหากที่มักลืม

แล้วควรใช้มันยังไง

ผมมองว่า Graham Number มีค่าที่สุดเมื่อใช้เป็น คำถาม ไม่ใช่ คำตอบ

ถ้าราคาตลาดอยู่ต่ำกว่าเลขนี้มาก คำถามที่ตามมาไม่ใช่ "ราคานี้ถูกแล้วใช่ไหม" แต่ควรเป็นชุดคำถามว่า มูลค่าทางบัญชีที่สูงนั้นเป็นของจริงหรือเป็นสินทรัพย์ที่ตีราคาไว้นานแล้วและด้อยค่าลงไปแล้ว กำไรปีนี้เป็นระดับปกติของธุรกิจหรือเป็นจุดสูงสุดของวัฏจักร มีหนี้ก้อนไหนที่ยังไม่สะท้อนในงบหรือไม่

ถ้าราคาอยู่สูงกว่าเลขนี้มาก คำถามก็กลับด้าน คือ ส่วนต่างนั้นคือมูลค่าของสิ่งที่งบดุลไม่ได้บันทึกหรือเปล่า เช่น แบรนด์ เครือข่ายลูกค้า สิทธิบัตร หรือฐานข้อมูล

ทั้งสองกรณี ตัวเลขไม่ได้ให้คำตอบ มันแค่ชี้ว่าควรไปขุดตรงไหนต่อ

ผมเอาไปใช้จริงยังไง

ตอนที่ผมเริ่มคำนวณมูลค่ากิจการอย่างจริงจัง ผมทำในสเปรดชีต และผมสังเกตพฤติกรรมตัวเองอย่างหนึ่งที่ไม่ค่อยดี คือ เมื่อโมเดลหนึ่งให้ผลลัพธ์ที่ตรงกับสิ่งที่ผมอยากเห็นอยู่แล้ว ผมมักจะหยุดคำนวณตรงนั้น

Graham Number อันตรายเป็นพิเศษกับพฤติกรรมแบบนี้ เพราะมันคำนวณเร็ว ใช้ข้อมูลแค่สองตัว และให้ตัวเลขเดียวที่ดูเด็ดขาด สิ่งที่ผมต้องการจริง ๆ ไม่ใช่ตัวเลขที่ดูเด็ดขาด แต่คือการเห็นว่าสำนักคิดหลายสำนักมองกิจการเดียวกันแล้วได้ผลต่างกันแค่ไหน และต่างเพราะสมมติฐานข้อไหน

นั่นคือเหตุผลที่ผมสร้าง DAVI ขึ้นมา มันคำนวณมูลค่าด้วยระเบียบวิธีของหลายสำนักพร้อมกัน ทั้งแนวสินทรัพย์แบบ Graham (1934) แนวกระแสเงินสดคิดลดตามกรอบของ John Burr Williams (1938) แนวการเติบโตแบบ Peter Lynch (1989) และแนวผลตอบแทนต่อทุนแบบ Joel Greenblatt แล้วแสดงออกมาเป็นช่วงมูลค่า พร้อมกางให้เห็นว่าแต่ละโมเดลใช้สมมติฐานอะไร และถ้าเปลี่ยนสมมติฐานข้อนั้น ช่วงจะขยับไปทางไหน

สิ่งที่ผมต้องการจาก DAVI คือ ความเข้าใจว่าตัวเลขมาจากไหน ไม่ใช่การมีใครมาบอกว่าต้องทำอะไรกับหุ้นตัวไหน เมื่อโมเดลสี่ตัวให้ผลกระจายตัวกว้างมาก นั่นคือสัญญาณว่าธุรกิจนี้ยังไม่มีใครประเมินได้แน่นอน รวมถึงตัวผมเอง และข้อมูลนั้นมีค่ากว่าตัวเลขเดียวที่ดูมั่นใจเกินจริง

ลองเล่นดูได้ที่ DAVI และถ้าอยากเห็นภาพรวมว่าการประเมินมูลค่ากิจการมีกี่สำนักและต่างกันตรงไหน ผมเขียนไว้ใน มูลค่าที่แท้จริงคืออะไร ส่วนกับดักของการดูตัวเลขอัตราส่วนตัวเดียวแล้วสรุป ผมแยกไว้ใน P/E ต่ำเท่ากับถูก จริงหรือ

เนื้อหานี้จัดทำเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ไม่ใช่การชี้นำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใด ผลคำนวณขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใช้และอาจคลาดเคลื่อน การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและตัดสินใจด้วยตนเอง